今年4月国务院发布《证券公司监督管理条例》，对证券公司开展融资融券业务的相关细节进行了详细规定，融资融券又一次成为了市场的焦点。在各方人士纷纷预期融资融券将适时推出之余，周洛华先生却认为，目前推出融资融券的时机还未成熟。

　　周洛华先生认为，在开放融资融券之前，必须先开放备兑权证。原因归纳为两条：

　　其一，证券出借方需要风险对冲工具。证券出借方“承担了这一年的融券期内股票下跌而不能抛售的风险”，“这期间，假如股票暴跌，他一点办法都没有。这家机构必须要有一个对冲的工具才能做融券业务，”因此这种业务不能开放。

　　其二，证券出借方必须根据备兑权证的价格来确定融券价格。如果没有备兑权证，证券出借方就无法计算借出证券承担的风险，因而无法计算借出成本，从而无法定价。无法定价便无法开展业务。

　　周先生认为，机构所需要的对冲工具，就是备兑权证。“对外融出股票的机构需要立即观察当前股市上该股票认沽权证的价格，作为他们收取的融券利率的底线。因为他们如果融券出去，就马上可以买入一份认沽权证对冲自己的风险，如果一年之后该股暴跌，他们手里的认沽权证已经暴涨，他们便没有损失，如果一年之后股票暴涨，他们收回了融出的股票还有额外的利润。因此，融券之前必须要有备兑权证。”

　　所谓备兑权证，其本质上与目前A股市场上流通的认股权证相同，只是发行方改为上市公司以外的第三方。那么，备兑权证是否确实是融资融券业务推出的前提呢？其实不然。

　　要找到问题的答案，首先要分析清楚究竟是哪些机构会出借证券，他们出借证券分别将承担哪些风险，这些风险是否一定需要备兑权证来对冲。

　　第一类证券来源，是证券公司专门购买证券以供融出。如果能有完全理想化的备兑权证，理论上便可以全程对冲，证券公司只赚取融券利息，不承担证券价格波动风险。但是实际上会不会有证券公司如此操作呢？答案是几乎不会有。首先，我国证券公司目前的资金来源十分有限，且资金机会成本较高，专门购券供客户融券卖出，如果再加上购买权证对冲的成本，将大量占用证券公司的现金资源，并造成融券成本高企。即使证券公司愿意照此操作，又到哪里去寻找愿意承担如此高成本的融券交易者呢？

　　其次，利用备兑权证对冲风险，仅仅存在于理论中。我们知道，权证相对于正股的实际杠杆比率（即正股价格每变化1%，权证的理论价格将随之变动多少），会随着正股价格的变化而变化，每一刻的杠杆比率都是不同的。也就是说，只有根据正股价格的变化随时调整权证的仓位，才有可能做到完全对冲。对于券商来说，实时管理数百个融券券种的对冲仓位，是不可想像的。更何况A股市场的权证交易现状也是众人皆知，寄希望于用波动如此巨大的衍生品来做对冲，恐怕融券业务还未盈利，就先承受了权证带来的亏损。因此，专门购买证券以供融出这种业务模式由于其高成本、复杂而低效的风险管理等问题，是行不通的，不会被证券公司所采用。

　　随着证券市场风险不断地积聚，一旦市场出现深幅调整，则手中持有大量股票的机构不可能在短时间内将其抛售完毕以规避风险，只能被动承受损失。如果有股指期货存在，机构就可以在期货市场建立与现货持仓量相当的空头仓位，以期货市场的盈利与股票现货的亏损相抵冲。这样完全不必大量抛售股票现货，同时也降低了现货市场的波动性。这就是期货市场最基本的套期保值功能。

　　期货市场中的交易可分为套期保值、投机、套利三种。可以说，推出股指期货的根本目的就是出于对套期保值功能的需要，为证券市场的参与主体提供有效的避险工具，而绝不是为了给投机者和套利者提供新的交易机会。因此，确保股指期货套期保值功能的正常运作，是我国平稳推出股指期货的基础。

　　然而，套期保值能否得以正常运作是有前提条件的，这就是期货与现货的走势是否一致。如果由于过度投机导致股指期货大幅波动，则参与套期保值的机构有可能同时在现货与期货市场承受亏损，导致避险失败。而经常出现这种情况的期货市场，无疑是无法发挥套期保值功能的。

　　以国内的现状分析，股指期货虽然尚未推出，但可以参考其仿真交易。离到期交割仅十多个交易日的近月合约，其理论价格与现货相差无几，但其价格却可比现货高出1000余点，这些差价是必定要在这十几个交易日内消化掉的，这势必造成期货价格的大幅波动。

　　由此可见，仅仅因为期货既可做多又可做空，就想当然地认为期货市场拥有先天的多空均衡能力，是不切实际的。多空双方的博弈，很可能发生一边倒的情况。在如此大幅波动的市场中进行套期保值，无疑要承担巨大的风险。

　　需要指出的是，没有投机交易的期货市场，同样是无法运转的。投机交易客观上为套期保值者提供了足够的流动性，并承担其转移而来的风险。况且，即使通过各种行政措施限制了投机交易，也依然无法保证期货与现货的走势相拟合。